摘要：推動經濟去杠桿，是未來供給側結構性改革的重點任務。這就要保證以金融去杠桿為前提，保持良好的宏觀貨幣環(huán)境，加強金融監(jiān)管，統(tǒng)籌推進企業(yè)去杠桿與國企改革、去產能等，加強供給側管理創(chuàng)新，實現經濟有序穩(wěn)定發(fā)展。
2008年，肇始于美國的次貸危機演變成席卷全球的金融危機。歷經多年的恢復和調整，世界經濟至今仍難以擺脫危機陰影，發(fā)達國家因缺少新增長動力而萎靡不振，這對發(fā)展中國家的出口產生了抑制作用，包括中國在內的發(fā)展中國家也因此承受著巨大的經濟下行壓力。2015年10月召開的十八屆五中全會將去杠桿問題上升到國家戰(zhàn)略層面。2017年7月，全國金融工作會議更是提出要推動經濟去杠桿，并把國有企業(yè)降杠桿作為重中之重。
一．國有企業(yè)的杠桿率高于其他類型的企業(yè)
國有企業(yè)承擔著國家賦予的一些非商業(yè)職能，具有一定的社會功能；預算軟約束下國有企業(yè)對利率變動相對不敏感；由于國有企業(yè)的考核激勵方式有別于民營企業(yè)，企業(yè)行為容易出現追求政績的傾向；國有企業(yè)有隱性的國家擔保，同時銀行也愿意給國有企業(yè)發(fā)放貸款。其結果就會導致高杠桿，并導致企業(yè)的償債能力下降。另外，國有企業(yè)的資產周轉率較低，大量資產未能得到充分有效利用，在產生巨大的資源浪費的同時，也降低了獲利能力和償債能力。
民營部門杠桿率較低，但債務風險可能不低。民營企業(yè)部門普遍存在融資難、融資貴的問題，這使得民營企業(yè)部門的杠桿率偏低，但債務成本卻未必低。另外，銀行為了保證國有企業(yè)的融資需求，往往會壓縮民間企業(yè)的信貸額度，在經濟下行時期，民營企業(yè)的債務違約概率就會大大增加。從目前我國的現實情況來看，中小企業(yè)和民營企業(yè)也確實是債務違約的重災區(qū)。
債務償還能力具有明顯的行業(yè)特征。分行業(yè)看，傳統(tǒng)行業(yè)償還能力下降，社會服務類行業(yè)的償還能力穩(wěn)定并略有上升。以工業(yè)、建筑業(yè)、房地產業(yè)、社會服務業(yè)為例，萬得資訊（Wind資訊）公布數據顯示，自2008年以來，前三個行業(yè)已獲利息倍數分別由2008年的3.5、2.0、3.1下降至2015年的2.1、1.5、2.5，而社會服務業(yè)的已獲利息倍數則由2008年的3.2小幅增加至2015年的3.3。這些都從經濟安全的角度表明了我國產業(yè)結構調整的必要性。同時也表明，我國經濟存在結構調整的內在動力。
二．金融去杠桿要相對溫和，保持經濟適度流動性
在對經濟去杠桿達成共識的基礎上，如何去杠桿應緊扣穩(wěn)定經濟增長、防范系統(tǒng)性金融危機的主題，考察微觀層面企業(yè)經營問題引發(fā)宏觀層面金融危機、經濟危機的內在機制、核心環(huán)節(jié)，找準切入點，有針對性地調控杠桿率。
金融去杠桿是經濟去杠桿的前提和基礎。實體企業(yè)加杠桿與金融體系密不可分。實體經濟加杠桿要求金融體系增加資金供給，這就倒逼金融體系加杠桿。在我國目前的情況下，金融機構高杠桿，一方面由于理財產品的大規(guī)模擴張導致期限錯配風險加劇，監(jiān)管難度加大，從而增加了金融系統(tǒng)的脆弱性；另一方面導致資金脫實向虛，在金融系統(tǒng)空轉，無法服務實體經濟。因此，金融去杠桿勢在必行。
要營造良好的宏觀貨幣環(huán)境。保持宏觀經濟的穩(wěn)定是去杠桿的基礎，否則可能加劇債務違約，引爆金融危機。但同時貨幣政策應保持穩(wěn)健。這就需要營造流動性適度但略為偏緊的環(huán)境。流動性適度但略為偏緊的結果是短期政策利率會上升，這一方面會提高銀行獲得資金的成本，可以限制銀行負債的擴張；另一方面，利率上升增加了企業(yè)發(fā)行債券的成本，降低債券發(fā)行量，進而限制銀行資產擴張。這就有助于抑制金融體系杠桿率上升。2017年的數據也反映了這一點，萬得資訊（Wind資訊）公布數據顯示，2017年一季度利率上升后，地方債發(fā)行4745億元，遠低于2016年同期的9554億元；企業(yè)債券融資凈減少1472億元，也遠低于2016年同期的1.2萬億元。
優(yōu)化金融監(jiān)管，加強監(jiān)管協調，避免“醫(yī)源病”。目前監(jiān)管層已將近期金融工作定調為“去杠桿、抑泡沫、防風險”。經濟去杠桿的過程是一個復雜的系統(tǒng)性工程，在各監(jiān)管部門之間、長期問題和短期問題之間、金融監(jiān)管與實體經濟穩(wěn)定之間都要加強協調，避免監(jiān)管不協調甚至監(jiān)管失誤導致的“醫(yī)源病”，同時認真分析中國金融體系和金融市場的特點，借鑒國外金融監(jiān)管的經驗。
短期和長期應當注意的問題各有側重。長期來看，去杠桿是重中之重，是不可避免的任務，但短期來看，則要做到力度適中、小步快走，防止用力過度損害實體經濟。第一，要防止對企業(yè)正常融資的影響。一季度央行不斷提高短期利率，企業(yè)融資成本上升，債券融資大幅下跌，企業(yè)正常的債券融資需求已受到影響，這種負面影響應予足夠重視并盡量避免。第二，要防止民營企業(yè)失血。隨著金融監(jiān)管不斷加強，銀行為了保證國有企業(yè)的融資需求，可能會不斷壓縮民間企業(yè)的信貸額度。如中長期貸款的獲得者主要是國有企業(yè)，而票據融資的獲得者則主要是民營企業(yè)，民營企業(yè)杠桿率低，但其正常融資需求可能會受到去杠桿的擠壓。因此，一行三會應加強協調，保持適度的流動性，溫和去杠桿，保證實體經濟的正常融資需求。
三．企業(yè)去杠桿須與國企改革、去產能等統(tǒng)籌推進
隨著中國近幾年經濟增速的下滑，企業(yè)投資收益率下降，負債上升，而高杠桿率則放大了企業(yè)債務問題，這導致債務違約概率和銀行不良貸款率增加，金融風險加劇。另外，經濟增速下滑還可能引發(fā)失業(yè)率激增等經濟社會問題。當前，中國企業(yè)債務風險主要體現在非金融企業(yè)部門，尤其是國有企業(yè)。民間企業(yè)由于不存在預算軟約束問題，以及融資難、融資貴問題，所以杠桿率并不高。因此，對企業(yè)部門的去杠桿應該有所區(qū)別，且須結合國企改革、去產能等議題，統(tǒng)籌推進、多管齊下。
第一，容許小范圍、非系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。高杠桿率下的金融危機只是經濟危機發(fā)生和發(fā)展的一個環(huán)節(jié)，是對經濟失衡的一種矯正機制，金融危機的根源是產能過剩。要正確認識和理解金融危機在解決經濟失衡方面的客觀積極作用，小范圍、非系統(tǒng)性金融危機不僅有助于解決經濟失衡問題，還能避免更大范圍、系統(tǒng)性金融危機的發(fā)生。這就需要堅決打破剛性兌付，處理“僵尸企業(yè)”，釋放出其擠占的信貸資源及其他資源，重新對資源進行優(yōu)化配置。
第二，通過債轉股、資產證券化等手段，直接化解企業(yè)債務壓力。通過債轉股的手段，把銀行與企業(yè)之間的債權、債務關系，轉變?yōu)橘Y產管理公司與企業(yè)間的股權、產權關系。資產證券化實際上是杠桿的轉移，把杠桿從高危領域或環(huán)節(jié)轉移到低危領域或環(huán)節(jié)，或者分散杠桿，降低其對經濟的沖擊強度，提高經濟的韌性。
第三，推動國企混合所有制改革。國有企業(yè)杠桿率高的根源在于存在預算軟約束，國企混改的目的在于推行現代企業(yè)制度改革，消除預算軟約束，完善資本市場的微觀基礎，提高企業(yè)績效。非公有資本投資主體可參與國有企業(yè)改制重組或國有控股上市公司增資擴股，通過解決企業(yè)經營機制方面的問題，從根本上實現去杠桿。
第四，加強創(chuàng)新。長期來看，要使經濟長期健康穩(wěn)定地增長，必須采取支持創(chuàng)新的供給管理政策。通過創(chuàng)新能夠提高企業(yè)投資的預期收益率，當企業(yè)的投資收益率上升，就提高了企業(yè)對負面沖擊的抵抗力，提高了企業(yè)的償債能力，從根本上化解了高杠桿問題。國家應當通過大力支持創(chuàng)新來推動經濟增長新動能的形成，具體措施包括：轉變政府職能，持續(xù)培育鼓勵創(chuàng)新的氛圍，降低創(chuàng)新的行政性成本，便利創(chuàng)新，迅速培育和提高我國的創(chuàng)新能力，推動“雙創(chuàng)”可持續(xù)發(fā)展；國家加大研發(fā)投入，尤其是對那些收益率比較低的基礎性研究；為企業(yè)創(chuàng)造高收益的投資項目，鼓勵優(yōu)秀的企業(yè)加大投入，獲取高額回報；加強知識產權保護。
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