從更深層次原因來看，長期以來貨幣政策在傳導機制方面并不夠暢通，使得大量資金難以有效進入實體經(jīng)濟，并呈現(xiàn)出金融體系內(nèi)“空轉(zhuǎn)”的諸多亂象。進入今年4月以來，在一系列加強監(jiān)管的舉措出臺的背景下，資金面緊張程度明顯加劇。筆者認為，在資金面緊張加劇的表象之下，我們更應(yīng)關(guān)注的是如何理順我國的貨幣政策傳導機制。只有擁有通暢的貨幣傳導途徑，才能有效筑渠引流，讓資金真正進入實體經(jīng)濟，為我國經(jīng)濟的健康發(fā)展提供有力支持。
我國貨幣政策的傳導機制具有典型的轉(zhuǎn)型期特點
貨幣政策的傳導途徑主要有三個基本環(huán)節(jié)：一是從中央銀行貨幣政策到商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和金融市場，即央行的貨幣政策工具操作；二是從金融機構(gòu)及金融市場到居民、企業(yè)等各類經(jīng)濟行為主體，即商業(yè)銀行等金融機構(gòu)根據(jù)央行政策調(diào)整自己的行為，從而對各經(jīng)濟主體的儲蓄、消費、投資等活動產(chǎn)生影響；三是從這些非金融機構(gòu)的經(jīng)濟主體到最后的各種經(jīng)濟活動變量，如總產(chǎn)出、總支出、就業(yè)、物價等。
我國宏觀調(diào)控及金融市場體系面臨較多的制度約束，國家經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型階段，金融市場還在不斷發(fā)展完善過程中，因此表現(xiàn)出較為明顯的特殊性。一是市場受到諸多監(jiān)管和調(diào)控，政府部門對經(jīng)濟的影響力較大，“穩(wěn)增長”“去杠桿”等政策環(huán)境對資金的流動有重要影響；二是伴隨人口紅利消減，投資對經(jīng)濟增長的貢獻增大，我國社會杠桿率快速提高，實體部門隱性債務(wù)擴張；三是我國金融市場還在不斷摸索完善過程中，金融體系存在部分內(nèi)在缺陷，防控金融風險任重道遠。
“十三五”時期是我國貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型條款的轉(zhuǎn)型的重要時期，銀行及債券市場貨幣政策傳導機制是否完善、有效，對政策的實施效果具有直接且重要的影響。
發(fā)達經(jīng)濟體的做法
國際發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策框架普遍最終目標數(shù)量較少，與之對應(yīng)的貨幣政策操作目標較為集中，貨幣當局主要以某一個短期貨幣市場利率作為政策利率，利用公開市場操作在貨幣市場上鎖定流動性，來鎖定政策利率水平。以中央銀行、商業(yè)銀行、企業(yè)和一般居民為主的四大經(jīng)濟主體通過實現(xiàn)各自部門目標最優(yōu)化達到均衡。從結(jié)果上看，國際發(fā)達的金融市場普遍套利成本較小，各市場利率聯(lián)動性高，貨幣政策傳導途徑相較通暢。
美國：資本市場發(fā)揮重要作用
總體上看，美國聯(lián)儲貨幣政策的傳導渠道主要有三類：（1）資本成本：融資成本（銀行貸款或債券融資的利率、股本融資成本），拆舊成本及稅收成本；（2）資產(chǎn)價值：個人或機構(gòu)擁有的財富；（3）美元匯率。其中資本成本渠道是美國貨幣政策的主要傳導渠道，影響的是商業(yè)和居民的投資和消費活動，尤其對商業(yè)的固定資產(chǎn)投資和居民的住宅建設(shè)影響最大。
美國金融市場較為先進和完善，因此貨幣政策通過資本市場傳導路徑比較通暢。在傳統(tǒng)模式下，美國FOMC委員會在議息會議上設(shè)定聯(lián)邦基金利率目標，美聯(lián)儲通過公開市場操作改變市場上貨幣的發(fā)行量，或在金融危機后以其他創(chuàng)新貨幣政策工具實現(xiàn)預先設(shè)定的目標利率。以聯(lián)邦基金利率（FFR）為主的短期利率的改變會直接影響其他短期利率，繼而通過債券市場的收益率曲線從短端傳遞到長端，中長端的市場利率變動將影響銀行存貸款利率。最終，貨幣政策將影響投資和消費，進而對經(jīng)濟形勢有所影響。在金融危機后，量化寬松等突破模式的引入使得傳導方式和途徑有所調(diào)整，但資本市場仍然發(fā)揮了重要作用。
歐元區(qū)：暢通信貸渠道
對以銀行占主導地位的國家來說，短期利率越高，銀行信貸供給越低。研究顯示，對于歐元區(qū)的部分國家，銀行的流動性水平顯著影響貨幣政策通過信貸渠道的傳導。為了防止資產(chǎn)價格的崩盤導致大范圍的銀行危機，銀行導向型國家的央行會通過貨幣政策調(diào)控來干預資產(chǎn)價格，并且需要保證信貸渠道能夠有效產(chǎn)生作用。
歐債危機之后，歐元區(qū)信貸需求受到抑制，銀行持續(xù)信貸緊縮，造成貨幣與貸款的傳導關(guān)系受阻，致使貨幣政策傳導緩慢，進而影響了經(jīng)濟的增長。歐洲央行通過控制官方利率來改變貨幣市場與主權(quán)債券市場的利率，并影響到銀行對客戶提供的存貸款利率的路徑由于歐元區(qū)銀行的流動性不足難以實現(xiàn)。因此，歐洲中央銀行采取一系列非常規(guī)手段作為補充，以期望實現(xiàn)信貸途徑的恢復。
歐洲金融市場與我國結(jié)構(gòu)相似，歐洲以銀行等間接融資渠道為主，貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響主要依靠信貸渠道實現(xiàn)，因此研究歐洲央行的貨幣政策操作和效果對我國更具借鑒啟發(fā)意義。
英國：抑制通貨膨脹
英國自 1993 年開始以貨幣穩(wěn)定為主要政策目標的貨幣政策框架，明確地將抑制通貨膨脹作為貨幣政策的唯一目標并以2%為目標通脹率。英國貨幣政策委員會（Monetary Policy Committee，MPC）設(shè)定官方利率（Bank Rate），但并不決定中央銀行的貨幣供給量。英國通過官方利率的改變進而從市場利率、資產(chǎn)價格、預期和信心、匯率這四條渠道影響社會總需求，實現(xiàn)穩(wěn)定的通貨膨脹目標。
作為中央銀行的英格蘭銀行通過其金融市場操作來執(zhí)行貨幣政策委員會的利率調(diào)整決定，其根據(jù)貨幣和儲備需求，通過買賣債券調(diào)節(jié)中央銀行的貨幣供給量。1996年以前，英國官方利率主要是英格蘭銀行的貼現(xiàn)率。1996年后，英格蘭銀行引入了以金邊債券為標的的回購操作，它是公開市場業(yè)務(wù)中高質(zhì)量的工具之一。由此，期限為兩周的回購利率（ the reporate）便成為英格蘭銀行的主要貨幣政策操作手段。英格蘭銀行通過對這一利率的操作，向貨幣市場提供流動性。
優(yōu)化貨幣政策傳導途徑的幾點啟示
國際發(fā)達的金融市場普遍套利成本較小，各市場利率聯(lián)動性高，貨幣政策傳導途徑相較通暢，債券市場在貨幣政策的傳導過程中（尤其是從短端向長端利率傳導過程）發(fā)揮重要的功能。但就我國目前情況來看，不管是內(nèi)部傳導還是外部傳導，債券市場的傳導效果都不顯著，貨幣政策通過債券市場的傳導具有一定障礙。鑒于此，筆者提出以下幾點建議：
一是合理搭配貨幣政策工具。我國利率目前還未實現(xiàn)完全市場化，國家經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型階段，宏觀調(diào)控過程中的制度約束使得貨幣政策通過利率渠道影響實體經(jīng)濟的過程存在一定障礙。從2014年開始，央行從傳統(tǒng)的通過外匯占款被動投放基礎(chǔ)貨幣，到主動使用PSL、MLF等新興貨幣政策工具，并且加大公開市場操作力度來直接投放基礎(chǔ)貨幣。通過這樣的做法，央行維持了寬松的貨幣環(huán)境，支撐了近兩年經(jīng)濟上的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以及金融領(lǐng)域債券、股票、房地產(chǎn)等的牛市，但政策效果是否在實體經(jīng)濟中體現(xiàn)仍有待觀望。當前可進一步豐富流動性投放工具的品種和期限搭配，提高貨幣政策操作過程中的客觀性和穩(wěn)定性，降低臨時性因素對公眾預期的擾動；進一步改革金融監(jiān)管體制，健全投資者保護機制，充分發(fā)揮資本市場在傳導貨幣政策、優(yōu)化資源配置的重要功能。
二是進一步完善債券市場。不完善的市場制度和不合理的債券結(jié)構(gòu)，使得債券市場的參與主體較少，市場缺乏足夠活躍度和靈活性，加之我國商業(yè)銀行的行業(yè)結(jié)構(gòu)和盈利模式存在一定內(nèi)在缺陷，共同導致債券市場對貨幣政策的反應(yīng)比較遲鈍，財富效應(yīng)、資本配置等功能難以充分發(fā)揮出來。借鑒美歐發(fā)達經(jīng)濟體的經(jīng)驗，我國當前應(yīng)當更為充分地發(fā)揮債券市場作用，特別是要注重提升國債的金融功能。一方面，國債通過影響金融市場的基準利率，從而影響到金融資產(chǎn)和社會融資總成本，是貨幣政策傳導至實體經(jīng)濟具有不可或缺的重要依托。另一方面，國債（尤其是短期國債）是國際發(fā)達市場上公開市場操作的重要標的。適當增加短期國債發(fā)行品種和規(guī)模，提升國債收益率曲線的功能，強化國債的金融功能和定位，有助于促進貨幣政策的有效實施。
三是有序推進銀行業(yè)“縮表”。2016年的數(shù)據(jù)顯示，銀行業(yè)的資產(chǎn)擴張與金融對實體經(jīng)濟的信用創(chuàng)造和支持存在較大背離，廣義貨幣（M2）和社會融資規(guī)模存量增速分別為11.3%和12.8%，而銀行業(yè)總資產(chǎn)和總負債增速分別為15.8%和16%，銀行業(yè)表現(xiàn)出表外資產(chǎn)擴張和“資產(chǎn)空轉(zhuǎn)”的現(xiàn)象。從涉及領(lǐng)域上看，商業(yè)銀行表外信貸資產(chǎn)主要存在于基建、房地產(chǎn)、過剩產(chǎn)能的行業(yè)領(lǐng)域，而具有較大融資需求的民營企業(yè)與中小企業(yè)難以從中獲得直接受益，金融向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導路徑存在一定扭曲。2017年政府工作報告中提出，今年M2和社會融資規(guī)模余額預期增長為12%，相比去年政府工作報告13%的目標有所下調(diào)，貨幣政策以穩(wěn)健中性為定位方向，進一步凸顯了2017年金融業(yè)去杠桿、加強風險防控的定位。通過合理調(diào)控地方政府和產(chǎn)能過剩行業(yè)的杠桿率，進一步梳理和疏通銀行信貸向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導路徑，有序推進銀行業(yè)表外資產(chǎn)的收縮和金融降杠桿，才能更好地在風險防控前提下實現(xiàn)金融和實體經(jīng)濟的穩(wěn)增長。
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